宋朝的证券交易

作者：吴钩

来源：作者赐稿

          节选自 吴钩《宋潮：变革中的大宋文明》

时间：孔子二五七五年岁次甲辰十月十二日庚辰

          耶稣2024年11月12日

今天我们可以接触到多种有价证券，股票、期货提单、国债券，等等，都是有价证券。宋代也有他们的有价证券，宋人称之为钞引。

宋朝官方发行的各种钞引有一个重要的特点：既可以找政府设立的榷货务兑现，也可以在市场上转手交易，比如王黼排定关子的兑付时间表后，有一些商贾“莫能久候，因贱货之交引铺” 。

宋朝的京师以及“冲要州府”出现的交易钞引的“交引铺”，有点像近代的证券交易所。宋朝的交引铺为民营金融机构，多由金银锦帛铺演变而来，因为钞引交易都是大宗生意，金银锦帛铺才有雄厚的资本收购钞引。

在北宋东京开封，“南通一巷，谓之‘界身’，并是金银彩帛交易之所，屋宇雄壮，门面广阔，望之森然，每一交易，动即千万，骇人闻见” 。这里的“金银彩帛交易之所”便兼营钞引交易，每一单交易，都是以千贯、万贯计算。在南宋行在杭州，“自五间楼北至官巷南御街，两行多是上户，金银钞引交易铺仅百家余。门列金银及见钱，谓之‘看垛钱’，此钱备入纳算请钞引。并诸作匠炉鞲，纷纭无数” 。杭州城内，单“五间楼北至官巷南御街”这一条“金融街”，就集中了一百多家交引铺。这些交引铺的门面，都摆出大堆“金银及见钱”，以示自己的资金流充足，随时可以向榷货务或“入中”商人购买钞引。

宋朝的其他城市，如靠近西北边境的重镇、商业发达的东南城市，也有交引铺。《宝庆四明志》记录有南宋明州的六所交引铺：西门引铺、南门引铺、沈店引铺、宋招桥引铺、望春桥引铺、江东引铺，其中西门引铺一年缴纳的商税有“一千七百二十六贯六百七十三文”，南门引铺的商税有“二千六百三十六贯六百六十七文”，沈店引铺商税有“二千一百九十七贯五十六文”，宋招桥引铺商税有“九百六十贯六百五十七文”；望春桥引铺商税有“七百四十八贯七百四十二文”，江东引铺商税有“二千六百四十二贯二百一十文”，合计“一万九百一十二贯五文” ，可见交易额很大。

跟今天的证券交易一样，交引铺也是通过低价买入钞引、高价卖出的方式赚取利差。以茶引的交易为例，“入中者非尽行商，多其土人，既不知茶利厚薄，且急于售钱，得券则转鬻于茶商或京师坐贾号交引铺者，获利无几。茶商及交引铺，或以券取茶，或收蓄贸易，以射厚利” 。有时候，开交引铺的“金融大鳄”还会利用其市场垄断地位，极力压低钞引的市场价，购入证券，如皇祐年间，北商“券至京师，为南商所抑，茶每直十万，止售钱三千，富人乘时收蓄，转取厚利” 。

除了从事钞引交易，交引铺还买卖生金银（生金银的实质就是货币）、销售金银器、金银首饰（因此铺内才需要配备“作匠炉鞲”）、兑换货币（比如以白银兑换铜钱，以铜钱兑换会子）。前面我们提到宋朝的“银行”，交引铺也可归入金银行业，如此说来，宋朝“银行”尽管不同于今天的银行，但它们显然已经向金融机构演化，而不仅仅是金银作坊。事实上，英国的金融票据“金匠券”也是从金匠行业发展起来的。中西金融业的演进路径其实都差不多，绝不能说只有西方传统才具备孕育现代金融业的因子。

从某种意义上来说，宋代钞引交易的出现，等于是创造了一个发达的公债市场，并带动资本的高效周转：

受诱人的钞引“加饶”所吸引，行商、“土人”会积极贩运军需物资前往沿边州郡“入中”，以手中物资换取一张“加饶”的钞引。如前所述，由于钞引的延时兑付特征，我们可以将其理解为公债券，“加饶”则可以理解为政府支付的优厚利息。政府借此实现了“战争融资”的动员，通过市场将后方的大批军需物资调到沿边。

如果沿边州郡政府以现金支付的方式购买物资呢？效果会大打折扣，因为沿边政府需要储积大量笨重的铜钱。而入纳军需物资的商人得到现钱后，如果直接搬运回去，无疑非常费劲；如果就地采购回货，沿边又没有多少值钱的货物。如此一来，商人“入中”的热情就会大减。沿边政府用公债券来支付，就不存在这样的麻烦。

行商或“土人”得到钞引后，前往榷货务兑换现钱或茶盐货物，总是需要一段时间，甚至需要排队等候，而自己又“急于售钱”，“莫能久候”，如何是好？特别是“土人”，做的是小本买卖，前往榷货务取货的成本是他们承担不起的。如果钞引不能便捷兑现，他们的“入中”热情也会影响。证券市场的出现，近乎完美地解决了这个问题。

这个市场的交易者一般是“土人”（沿边本地小商民）、行商（北商）、中小券商、交引铺户（大券商）、盐茶商人（南商）等。“土人”得到钞引后，往往“诣冲要州府鬻之”，而“寡至京师” ；中小券商从“土人”购得钞引，再带至京师倒卖给交引铺；“急于售钱”的北商也可以将手中钞引卖给交引铺，快速套现；交引铺则将钞引屯积起来，等钞引升值时再高价转卖给南商；南商向交引铺购买钞引，虽然需要支付更高的价格，但也节省了驮着钱粮跑到沿边州军“入中”的长途劳顿。

与此同时，北商卖出钞引、得到现钱后，在“入中加饶”的吸引下，又会在京师积极采购物资，贩运往沿边地区；为给这些“入中”的货商供货，又有其他商人通过发达的水路，源源不断地从南方运来粮食、绢布等商品，“以至漆、蜡、纸、布、绸、绢、丝、绵，萃于京师，阜丰征算” 。

你看，通过钞引（公债券）的发行与流通，宋政府在缺少现钱的情况下，却能够运用金融机制调集到巨额的军需物资，完成“战争融资”，同时还拨动了资本与商品的流转（交引铺的出现，又加速了这一过程），从而促进了长途贸易的发展，带动了沿途运输业、仓储业、旅店业、手工业、商业、金融业的兴起。用宋人的话来说，“使商贾之业得通于道途，必兼并之家不拥其财币，则市井繁富，泉货通流，交易贸迁，各得其所” ；“以此，所由州县，贸易炽盛，至为良法” 。一张小小的钞引，将整个市场都搅动起来。这非常不简单。

不过，这样一套融资机制，需要一个支撑点：钞引的市场价不能跌破商人“入中”的成本价，否则，商人无利可图，便会失去“入中”的热情与兴趣，政府也将无法利用它征集、调拨军需。因此，当流通市场中的钞引发生严重贬值之时，宋政府通常都会介入。

宋政府调节钞引市场价的办法就是设立买钞机构，在钞引的市场价太低时，以高于市场价的价格买入钞引；而当钞引的市场价过高时，又以低于市场价的价格出售钞引，借此来平抑钞引买卖的市场价格，使钞引的交易价维持在合理区间。

此法由范祥于嘉祐年间创立于陕西，故又称“范祥钞法”。其法：“陕西贮钱五百万贯，不许辄支用。大约每钞极贱至五贯，即官给钱五贯五十文买之。极贵，则减五十文货之。低昂之权，常在官矣。钞法无时而不行。”

熙宁十年（1077），市易务“于在京等七处置场”购买盐钞，“每席三贯四百，权于内藏库借见钱二十万贯应副收买”，即设立买钞场，向内藏库借钱回购钞引。崇宁二年（1103），因解池“无盐可还”，解盐钞滞积贬值，“在京交引铺户乘时贱买，致沿边入纳艰阻，侵坏钞法”，朝廷又复设买钞所，以东南末盐、乳香、茶钞、度牒、杂物等博换商人的盐钞。

在宋代，钞引的交易一直都是合法的，即使在出现大铺商操纵交引价格的情况下，宋政府也没有考虑取缔钞引交易市场，而是设买钞所（场）对冲交引铺，增价回购钞引，就如今日证券市场中，政府用“平准基金”救市。

我们应该怎么评价宋代出现的债券市场呢？让我引述刘光临先生的一段话吧：“在中国历史上，政府向商人个人、家族或群体举债并不罕见，但是（宋朝）政府走向公债市场，并懂得如何维系其债务信用，却是中国，也是世界财政史上开天辟地的一大突破”，“文艺复兴时期的意大利、十七世纪的荷兰，还有十八世纪的英国，都在南宋之后走过相似的道路。因为只有为战争而举债的政府，才有可能比任何私人商人和企业家需要、同时也有能力借得起如此巨大规模的债款。最终结局就是市场化的战争催生了包括中央银行、股票交易所等在内的公共金融机构”。

责任编辑：近复